Análisis Técnico Financiero sobre el tema del Aeropuerto Internacional de Chinchero

Quiero compartir una publicación interesante y muy técnica sobre el proyecto del Aeropuerto de Chinchero en el Cusco, considero muy interesante y analizado desde el punto de vista financiero.

Autor (Anónimo)
Para entender cuál es el problema con el Aeropuerto Internacional de Chinchero (AICC)... Lo único que necesitas recordar es el concepto básico de Finanzas (1/): 100 soles hoy día no son iguales a 100 soles en 20 años. Pero si necesitan contexto, here we go:
Intro:
El fenómeno de fake-news (2/) y la desinformación masiva no sólo atañen a medios de pacotilla/pseudo-medios con agenda propia, sino también a políticos ignorantes y prensa no especializada. La mitología que se ha engendrado en torno al proyecto del AICC es irrisoria. Como cusqueño, el proyecto siempre me ha llamado la atención y en general, dentro de todo el ruido, creo que toca documentarse mejor para entender qué sucede. Lastimosamente, digerir un contrato de concesión, sus adendas, sus modelos financieros y sus discusiones tiene un costo alto de tiempo para el ciudadano común y silvestre, dado el abundante contenido de tecnicismos (y valgan verdades, de burocracia y verborrea).
Este es un ejercicio simple para documentar la historia del problema del contrato de Chinchero (3/). En la sección 1 empiezo con la obvia ironía del mal manejo comunicativo del gobierno central durante las últimas semanas. Me pongo un poco más serio y explico las peculiaridades del contrato y la adenda en las secciones 2 y 3 de la forma más ligera posible. Me olvido de lo didáctico y cierro con algunas conclusiones y mi opinión personal al respecto en la sección 4 (que es la más wonkish de este escrito), la cual pueden obviar si desean (o si quieren evitar sesgos).
1. El zig-zag a Chinchero.
• Acto 1: Dices que todo está mal. No va. http://elcomercio.pe/…/construccion-aeropuerto-chinchero-no…
• Acto 2: Haces la adenda. Dices que sí va. Nadie te da bola. http://gestion.pe/…/vizcarra-gobierno-asumira-us-265-millon…
• Acto 3: Le preguntas a todos, incluyendo al regulador: Bien 2 – Mal 1. http://gestion.pe/…/opinion-ositran-se-divide-adenda-contra…
[Intermedio, alto funcionario haciendo improv/stand-up comedy: http://larepublica.pe/…/842931-mef-el-proyecto-del-aeropuer…]
• Acto 4: Dices que mejor que no vaya durante algunos días porque decidiste hacerle caso a Vitocho que le dijo a Albrecht que mande una carta diciendo que mejor que no vaya. http://gestion.pe/…/aeropuerto-chinchero-ejecutivo-suspende…
 • Acto 5: Entras en pánico. http://gestion.pe/…/ppk-sobre-aeropuerto-chinchero-vamos-ir…
• Acto 6: Salen los buitres. http://gestion.pe/…/fuerza-popular-sobre-chinchero-mtc-y-pp… y http://exitosanoticias.pe/aeropuerto-chinchero-veronika-me…/
• Acto 7: Te das cuenta que a los buitres ya no les conviene comerse las miserias de tu Ministro/Vice-Presidente. http://elcomercio.pe/…/prematuro-pedir-interpelacion-minist…
 • Acto 8: Relajas el chorri. http://gestion.pe/…/aeropuerto-chinchero-gobierno-suscribir…
• Acto 9: LOL. http://elcomercio.pe/…/aeropuerto-chinchero-se-dio-inicio-o…
2. Un poco de historia:
Chinchero es un proyecto que lleva varios años en el tintero para Cusco. Costó mucho tiempo poner a la gente de acuerdo para que, en mayoría, se acepte y viabilice. Existen aún opiniones contrarias a su existencia, desde quienes alegan un impacto en el ecosistema y comunidades aledañas, hasta quienes dudan de su factibilidad en ubicación, diseño e ingeniería. La mera existencia de estudios (previos a concesión) que soportan su desarrollo debería ser suficiente para limpiar dudas, pero no es fácil tener a todos contentos, si no imposible, más aún cuando cada quién vela por sus propios intereses.
En Abril de 2014, se adjudicó el proyecto. Tres consorcios compitieron, Consorcio Aeropuerto Chinchero (Graña y Montero + Vinci), Consorcio Aeroportuario Imperial (Mota Engil + Grupo Odinsa) y Consorcio Kuntur Wasi (en adelante, KW, conformado por Andino Investment Holding (AIH) + Corporación América). Como bien saben, éste último ganó por proponer el mejor factor de competencia, que no es otra cosa que el monto que le pides al gobierno como parte variable del cofinanciamiento (4/). Lógicamente -y grosso modo (5/)- gana el que menos plata pida para el proyecto. KW pidió aprox. US$ 265 millones (6/).
Luego de ganar un proyecto tienen que pasar algunos meses para firmar el contrato de concesión y luego empieza la etapa de cierre financiero (7/), que es cuando tú, como concesionario, le pones nombres y apellidos a tu modelo financiero y sustentas de dónde vas a sacar la plata (8/) para garantizar la operación.
3. PAO vs. (PPO1 + PPO2) – Esto en términos simples.
¿Cómo contar la historia del contrato y la adenda? Sigamos asumiendo que tú te ganaste el proyecto, estas son las reglas:
• El contrato original tenía tres partes.
o En la primera (básicamente movimiento de tierras) el estado pone toda la plata y es un monto relativamente fijo (US$ 121 millones, aprox.). Sólo se ajusta por riesgo de diseño o ejecución, es decir si el concedente en los estudios de factibilidad (que tomaron poco más de dos años) observa que el trabajo va a ser más caro, puede pedir un monto mayor, con tope hasta el 20% adicional. En esta etapa quien la pone toda es… el estado.
o En la segunda etapa la cosa es un poquito más compleja. Aquí desarrollas el fierro de tu proyecto como tal. ¿Se acuerdan de la plata que le pides al estado para hacer el aeropuerto? De esto se trata todo: Pasan como cinco años de construcción (un tiempo fijo en el que levantas tu proyecto para que empiece a generar plata) y trimestralmente, sagradito, el estado empieza a pagarte ese dinero a lo largo de 60 cuotas. El riesgo de financiar el proyecto, es ahora compartido. Obviamente, no es tan simple como tomar los US$ 265 millones y dividirlos entre 60. El dinero tiene valor en el tiempo y tú, como concesionario, te prestaste plata para ir construyendo el nuevo aeropuerto del Cuski. Así que tienes que cobrar intereses por el tiempo que va pasando.
Como lector acucioso e hincha de las finanzas te preguntarás ¿A qué tasa de interés? Pichanga. A la tasa promedio del financiamiento que sustentaste en tu cierre financiero (más un cachito adicional fijo).
o En la tercera etapa el estado ya no tiene que darte nada. Y tú, en función a la demanda adicional que genera tu proyecto, realizas inversiones adicionales en expansión. Esto sale de tu bolsillo, porque, por algo es cofinanciado.
• En la adenda de la discordia cambia la historia sutilmente en el papel, pero drásticamente en lo financiero.
o No cambia casi nada de la primera etapa; como en el contrato original, avanzas con el movimiento de tierras y cada dos meses cobras lo que avances. ¿Fresh?
o La madre del cordero está en la segunda etapa. Ahora ya no es necesario que vayas al mercado de capitales a conseguir plata para invertir en la construcción mientras esperas cinco años para que el estado empiece a devolverte eso, con sus intereses más. Ahora el estado ha decidido que es mejor que, como en la etapa uno, se te vaya pagando el monto de inversión a medida que vas avanzando en la obra. Ya no hay pago dividido en 60 trimestres ajustado por tasa de interés, ahora avanzas y cobras. ¿Fresher?
o Etapa 3. No cambia casi nada. Y... ¿Normal, no?
4. ¿Por qué pasó todo esto?
Si algo de todo lo que has oído de boca de la prensa y politiqueros en los últimos días es cierto, es lo siguiente: Las reglas del juego cambiaron por un tema inherente al concesionario. Cualquier curioso puede entrar a la página de la SMV (http://www.smv.gob.pe) o la Bolsa de Valores de Lima (http://www.bvl.com.pe), buscar y descargar la información financiera de AIH, como de cualquier otra empresa pública. Durante algunos meses antes de ganar el proyecto, el balance del socio local de KW empezó a verse presionado. Como resultado de una expansión agresiva previa a un entorno en el que la inversión agregada en el país empezó a caer (9/), esta empresa ha visto sus márgenes en contracción y sus ratios de apalancamiento resintiéndose. Hoy en día, buena parte de su flujo de caja se va a honrar sus deudas. Las agencias de rating crediticio (Fitch, S&P) le bajaron la calificación. Dado que su perfil riesgo incrementó en los últimos años, el libro de texto te dice que cuando esta entidad en particular vaya a prestarse plata de nuevo, las tasas de interés a las que lo haga serán lógicamente mucho más altas.
Claramente, esto ha afectado al consorcio en el cual participa, y aunque el número final nunca se hizo público, fuentes del MTC y otras entidades gubernamentales han coincidido en diferentes ocasiones en señalar que el costo financiero que mostró KW en su cierre financiero era MUY alto.
Y... ¿Se acuerdan a quién le corresponde pagar esos intereses?
5. Los Takeways (Básica y no vinculantemente, mi opinión. Así como la de cualquier ciudadano que de puro aburrido, se pone a leer un contrato de concesión):
• Considero -y desde el principio lo he hecho- que el beneficio de construir el aeropuerto de Chinchero es, en general y agregado, positivo para el Cusco. Más aún, para las comunidades aledañas, quienes podrán integrarse a un sistema económico mucho más dinámico que mejorará su nivel de vida. El impacto positivo en la sociedad de tener infraestructura adecuada es un no-brainer. Tan simple como que uno es mayor que cero.
• Es muy fácil escribir desde tu iPad, sentado en el sillón Voltaire dentro de tu estudio/oficina en tu jatazo/hotel en el Valle Sagrado, a la luz de la chimenea que juega con la sombra de un Eielson regalado personalmente, que un aeropuerto nuevo en Chinchero te malogra el ecosistema y paisaje. Ese mismo paisaje, cuyas pictóricas casitas de adobe están llenísimas de pobreza. ¿No?
• Siempre he estado de acuerdo con el proyecto, pero no estoy de acuerdo con la adenda. Partamos por reconocer que la concesión se dio al caballazo. Pienso que hoy en día queda claro que se debieron mejorar los controles para garantizar que ante posibles sobrecostos se pueda prescindir del concesionario sin que eso implique caer en arbitraje internacional. Pero, no creo en lo absoluto que poniendo topes a las tasas de interés sea la mejor forma, los caps y floors destruyen valor. Creo que reforzar un esquema similar a “covenants” dentro del contrato podía haber sido un mejor camino para prevenir haber entrado en el conundrum de las últimas semanas.
• Como vieron en las secciones anteriores, la adenda sí cambia la matriz de riesgos del proyecto y, en función a los supuestos que utilices (particularmente la tasa de descuento) cambia el esquema de financiamiento - dándole una mayor carga al estado- así como varía el valor presente de los potenciales ahorros en intereses en función a supuestos un poco más volátiles.
• ¿Se justifica la adenda? Haz de cuenta lo siguiente: Firmar la adenda es pasar de un escenario de financiamiento pésimo a uno malo (para el gobierno). Para el proyecto, es como un bail-out. Para el concesionario, implica una larga mejora en su tasa de retorno esperada. Para la nación en general, es mejor que el proyecto siga caminando. ¿Complejo, no?
• ¿Cuál es el problema en adelante? Patricia Benavente, la renunciante ex Presidenta de Ositran menciona algo clarísimo: Creas un precedente (vid. http://semanaeconomica.com/…/211983-patricia-benavente-hay…/). En contratos similares, cualquier otro concesionario en líos podría venir a pedirte que le rescates el proyecto porque si no, te va a costar más reponer el costo de inversión. ¿Mucho más complejo, no? Más aún, se desvirtúan las condiciones iniciales de participación establecidas inicialmente en la adjudicación.
• Que el estado asuma el financiamiento de la segunda etapa no significa que tiene costo cero en comparación al gasto abultado en intereses. PPK obvió esto en su anuncio del Lunes. Existe un costo de oportunidad de cómo asignar mejor esos fondos. Queda claro que sacar adelante el AICC es una necesidad urgente para un gobierno con poca visibilidad de proyectos de inversión significativos. Por eso la bulla, incluyendo un pésimo manejo de comunicación.
• PPK también omitió dar el valor presente del ahorro en intereses. Al hablar en números gruesos, comete el mismo error que Vilcatoma cuando dijo que Odebrecht se hubiese llevado US$ ~18 mil millones a lo largo de la concesión del Gasoducto: una burrada.
• Finalmente, ¡Basta de mitos!:
o “PPK le regaló el Aeropuerto a Piñera”: Piñera tiene el ~7% de las acciones en circulación de AIH, así como tiene inversiones en otros papeles en Latinoamérica. By the way, su familia entra como inversionista largo tiempo después de que se adjudica la concesión. No es el accionista mayoritario, no ejerce control, no está en el directorio.
 Si te jode que Piñera tenga acciones en la empresa A, B, C, o X, ¿Por qué no juntas tu platita y le compras sus acciones a él o a algún otro inversionista y así tú también te conviertes en accionista de esa compañía? En este caso, lo mejor de todo es que nadie podrá decir que PPK te regaló una concesión en la cual la empresa X, de la cual ahora eres accionista, tiene un porcentaje de participación, porque a nadie le importa quién eres.
o “PPK debió empezar la construcción y la adenda se arreglaba en el camino”: Otra perla de ‘La Vero’. Ni idea de cómo funcionan los contratos de concesión, ni idea de qué se trataba el contrato.
o “La culpa la tiene el centralismo”. Lo dijo el Alcalde de Chinchero. Lo mismo que arriba, ni idea de qué se trata el tema.
o “Con corrupción o sin corrupción, el aeropuerto va” (http://diarioelsolcusco.pe/…/con-o-sin-corrupcion-el-aerop…/). Lapsus freudiano, le dicen.
o “KW está quebrado y declarado insolvente”. Argumento recurrente del ciudadano DESinformado cuyo hobby es decir cualquier cosa en los comentarios de las noticias. Simplemente falso.
o “Es mejor que sea obra pública”. Ya, cuñao. Show me your numbers.
o Toda la carta de sustento de Vitocho (http://gestion.pe/…/aeropuerto-chinchero-estos-son-motivos-…). El tema es simple, este señor no es técnico, no sabe un joraca de finanzas, pero es fuerza de choque. Cuando no eres técnico, tu sustento es la chismografía. El contenido de su sustento equivale a un té de tías en San Antonio de Chacarilla. Si la prima de la cuñada del sobrino del amigo de la vecina de la hija del hijo del nieto de la prima de PPK resulta que termina trabajando en alguna empresa que ganó un proyecto, no puedes hablar de conflicto de intereses. El tema de Zavala, donde sí hay afinidad directa, tampoco puedes reclamar nada por un criterio de temporalidad. Muy correctamente, Zavala no salió a negociar el tema, porque a diferencia de Vitocho, Zavala sí sabe cómo funciona el mundo.
o [Insert other fake-news here, etc.] Básicamente, todo lo que lees en las secciones de comentarios de los medios y sus redes sociales. Harta basura, harta desinformación. No les creas nada, ignóralos.
Espero les sirva. Si tienen preguntas, me avisan. Feliz de responder.
---Notas al pie---
1/ Sí, sí. Finanzas y el valor del dinero en el tiempo = tu terror.
2/ En algún otro momento en el que esté libre escribiré largo y tendido sobre esto.
3/ Lo suficiente para tener claro el dilema y formarse una opinión al respecto. A propósito, mi mamá ya me corrigió como 80 veces: Se dice Chinchero, no Chincherosssssssss-ssss-ssss-ssss.
4/ Una concesión, generalmente puede tomar dos formas: Autosostenible (en la que el concesionario se encarga de financiar el proyecto y con los ingresos operativos genera flujos para invertir y expandir el mismo), o Cofinanciada (en la que el concedente –i.e. el gobierno- también otorga fondos para retribuir las inversiones del concesionario). Si abres la cabeza notarás que hay proyectos más fáciles de ser autosotenibles (e.g. cuando su operación comercial empezará en un tiempo relativamente corto a partir de construcción) y otros de ser cofinanciados (e.g. cuando el gobierno otorga este incentivo lo hace porque el proyecto tiene un capex brutal, pero existe una necesidad estratégica de hacerlo). No hay regla general, hay mucho arte financiero de por medio.
5/ Emmm… La historia es más compleja: En la fórmula del factor de competencia para AICC también se ajusta por un factor de retribución, que es la fracción que esperas recuperar de parte del concedente. Así, mientras menos plata pidas y menor sea la retribución que pides, ambas como proporción de la inversión máxima y retribución mínima, respectivamente, optimizarás tu probabilidad de ganar el proyecto. Si me siguen hasta acá, la mayor ponderación la tiene largamente el monto que esperas recibir por invertir en el proyecto, antes que la retribución que esperas tener de ese monto. ¿Todo bien con la idea?
6/ La oferta de KW ganó de lejos. El día de la adjudicación, un viernes soleadito, recuerdo que cuando salimos del auditorio donde se llevó a cabo el evento, la persona con la que fui y yo nos quedamos pensando en cómo le hizo KW para sacar una oferta tan atractiva. Básicamente, llegamos a la conclusión que la tasa de retorno para el concesionario (un cálculo back-of-the-envelope, con datos de comparables) daba un número bajito, por decirlo de alguna manera. Al pasar las semanas y conversar con más gente igual de interesada en ver esos números, fuimos corroborando esta figura.
7/ Si pasa el plazo para presentar el cierre financiero y no tienes un esquema válido (o alguno, por lo menos), el estado te anula la concesión. Esto pasó, por ejemplo, con el infame Gasoducto del Sur, dado que el riesgo reputacional de Odebrecht –accionista mayoritario de ese fenecido consorcio-, evitó que alguien quiera prestarles un mango.
8/ Por ejemplo, muestras que un grupo de bancos te va a prestar la plata o bien que vas a salir al mercado de capitales a emitir bonos, así como que una parte –menos del 30%, usualmente- sale de tu bolsillo, etc.
 9/ Esto de tener inversión comprimida es algo de lo cual aún no nos recuperamos… Y en mi humilde opinión, va a determinar el éxito o fracaso popular de PPK a fin de año.
---x---
NdE: Los disclaimers usuales aplican para este escrito: La opinión reflejada es mía y refleja un punto de vista exclusivamente personal. La información con la que se ha realizado este artículo es pública y, claramente, puede estar sujeta a interpretación. Los contratos y comentarios a adenda pueden ser encontrados en: https://www.ositran.gob.pe/…/aeropuerto-internacional-de-ch… y http://www.proyectosapp.pe/modulos/…/PlantillaProyecto.aspx…
La foto que acompaña este write-up es una captura propia del video del anuncio a la nación de PPK el último Lunes 30/01. Pueden verlo completo en la página de Facebook de la PCM (y a estas alturas, en cualquier medio de prensa).

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